毛利率直逼茅台，但敷尔佳的「造富」神话要终结了｜IPO观察
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2023-07-02 16:02
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“智商税”、“暴利”、“比茅台还赚钱”……这些贴在医美面膜巨头敷尔佳身上的标签，支撑它涨到了百亿人民币估值，但眼下似乎难以持续了。刚过去的618，敷尔佳排在了天猫健康行业店铺总榜的第10名，超过可复美，保住了医用面膜第一品牌的位置。敷尔佳是很多人“医用面膜”的启蒙产品，弗若斯特沙利文数据显示，从2020年到2021年，敷尔佳都是贴片类专业皮肤护理市场份额第一。6月8日，闯关IPO两年后，敷尔佳终于拿到了创业板上市的正式批文，即将成为“医美面膜第一股”。然而翻开招股书，敷尔佳真实的财务表现却并未让人惊喜。拳头产品——医疗器械类敷料产品的营收增速逐年下滑，营销费用高企，研发费用远落后于同行……真相大白于天下，为“暴利”产品买单的人越来越少。靠“医用面膜”，敷尔佳短短3年营收就破了13亿，但如今它的“医用”光环正在渐渐褪色，靠什么持续增长，是市场真正关心的问题。
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医用面膜增速下滑
在经历了2019年263.7%的高增长之后，2022年敷尔佳的营收已经断崖式下跌至7.2%。在国货品牌整体向上的国内护肤品市场，敷尔佳的营收表现让人大跌眼镜。敷尔佳的产品主要涵盖医疗器械类敷料（医美面膜）和功能性护肤品，主打皮肤破损、医美之后的创伤修复。其中，医疗器械类敷料主要包括白膜、黑膜和次抛，三款产品撑起了敷尔佳收入的一半。
2019年至2021年，敷尔佳医疗器械类敷料的收入分别为9.18亿元、8.80亿元和9.28亿元，营收占比分别为68.38%、55.54%和56.25%，但毛利率却高达84.21%。但和医美市场、专业皮肤护理市场的高增速形成鲜明对比的是，2019年至今，助力敷尔佳崛起的主力产品——医疗器械类敷料产品营收增速却持续下滑，从2019年下滑4.1%到2022年下滑6.7%，一路走低。2019~2022年间，敷尔佳主力产品白膜收入为6.43亿元、5.98亿元、6.52亿元和6.24亿元；黑膜收入为2.63亿元、2.64亿元、2.62亿元和2.20亿元。到2022年，白膜营收同比下降4.3%，黑膜营收同比下降16.03%。
2020年，公司贴片类产品销售额在贴片类专业皮肤护理市场占比21.3%，排名第一；医疗器械类敷料产品市场占比25.9%，排名第一；化妆品类产品市场占比16.6%，排名第二。到了2021年，上述排名没有变化，但是敷尔佳市场份额却发生了下滑，在贴片类专业皮肤护理市场、医疗器械类敷料产品市场、化妆品类市场的市场份额分别下降至15.9%、17.5%、13.5%。其中，敷尔佳主力的医疗器械类敷料产品，市场份额下滑幅度最大，份额下降了8.4%。根据敷尔佳竞争对手可复美的母公司巨子生物招股书，2021年，在医疗器械类敷料产品市场排名第一的公司，市占率为10.1%，巨子生物以9.0%的市场份额占比居第二位。综合两家公司的招股书，可以得出结论，敷尔佳医用面膜的市场份额在不断萎缩，消费者似乎正在远离敷尔佳。
随着敷尔佳招股书公开，其碾压友商的高毛利和高营销费率，以及远低于友商的研发费率，让市场上充满了对敷尔佳医用面膜的质疑。这和敷尔佳医用面膜市场份额的下降，同频共振。公开资料显示，敷尔佳公司成立于2017年11月，法定代表人为张立国，其前身是1996年成立的黑龙江省华信药业。2015年到2017年，中国医美市场高速增长，华信药业发现，医美术后医院都会建议患者使用修复的“医用面膜”，但这个市场处于大片空白，遂调整了公司的业务发展方向，于2014年和生产企业研发了“医用透明质酸钠修复贴”。2015年，华信注册了“敷尔佳”商标作为该“修复贴”的品牌名称。医美市场的增长，带动了医美敷料产品销售的增长，敷尔佳的销售业绩持续走高。2017年华信药业成立名为敷尔佳的独立公司，剥离药品业务，主营敷尔佳面膜。2018年，公司成为东北药企哈三联的代理商，其主营产品都来自于哈三联子公司北星药业，北星药业拥有二类医疗器械生产许可证，为敷尔佳贴牌生产，敷尔佳负责销售。2021年2月，敷尔佳收购北星药业，拥有了自己的生产线自主生产。从2017~2019年的3年内，敷尔佳完成营收从0到13亿的“小目标”，让护肤品行业为之侧目。在后面的3年里，敷尔佳更是从一家药品公司，到成立独立公司找代工贴牌生产，拥有自主生产能力，一直到如今独立上市，一飞冲天。在短短6年里取得如此增长，敷尔佳吃到了医美市场和专业皮肤护理市场高增长的红利，也与其在社交媒体和医美渠道的营销功不可没。白膜能成为爆款大单品，连续3年营收占比超过35%，就是得益于此。彼时，社交媒体关于敷尔佳的帖子都在强调，看中了其“医用”的修复功效，毕竟做完水光针、光子嫩肤，医生推荐“每天敷一片”。众多消费者认为，敷尔佳白膜的“械字号”（医疗器械备案字号，械字号产品是风险程度低，实行国家常规管理可以保证其安全、有效的医疗器械），比一般面膜的“妆字号”（非特殊用途化妆品经药品监管部门备案后获得的许可证标号）更安全，因此价格更贵，理所当然。2022年，敷尔佳大幅提升了新媒体营销费用，从2021年的1300万元，上涨至8197万元，其营销广告不仅投遍了微博、微信、小红书、抖音等平台，也密集出现在各大综艺的赞助商名单。然而随着“低欲望”、“理性消费”时代到来，社交媒体上“深扒”成分、功效的内容大热，敷尔佳的光环正在慢慢散去。“医用敷料的护肤效果肯定有，但很难认定，医用敷料功效比妆字号面膜更好”，越来越多的护肤博主开始科普，实际上国家准许的“械字号”敷料使用的原料较少，目前主要为透明质酸和胶原蛋白两大类，仅有保湿与修复的功效。单纯从这两类原料分析，目前并没有临床数据表明医用敷料的实际效果好于普通面膜。甚至从专业的皮肤屏障角度来谈，大分子的医用敷料很难通过涂抹的形式，达到消费者预期的“深入修复”的效果。“医用面膜”更像是敷尔佳的营销噱头，也被国家药监局侧面证实：2020年，国家药品监督管理局网站发文：按照医疗器械管理的医用敷料命名应当符合《医疗器械通用名称命名规则》要求，不得含有“美容”、“保健”等宣称词语，不得含有夸大适用范围或者其他具有误导性、欺骗性的内容。因此，不存在“械字号面膜”的概念，医疗器械产品也不能以“面膜”作为其名称。随着招股书的披露，敷尔佳“医用面膜”的低成本和高毛利也被社交网络放大，让更多消费者大呼“智商税”：2022年9月，“148一盒的敷尔佳面膜成本仅10元”的话题登上微博热搜。对于医疗器械类产品比化妆品类产品单价高的原因，敷尔佳表示：“公司对医疗器械类产品的原材料选用标准、生产工艺和质量要求高，使产品质量较高、市场定位较高、功效较好……基于产品特性、产品使用价值和市场认可度，公司医疗器械类产品销售单价更高。”
但敷尔佳高价产品的背后却没有技术含量支持。2022年，敷尔佳研发费率仅0.87%，创尔生物研发费用率达到7.49%，华熙生物则达到6.10%。即便是与同类型企业平均5.17%的研发费用率相比，敷尔佳的研发费率也是最低的。对于本次发行募集的18.98亿元资金，敷尔佳有关研发及质量检测中心的项目资金投入，也仅有5691万元。未来，敷尔佳还打算将营销进行到底：募集的资金将有近半用于品牌营销中，金额达8.85亿元。过去三年，敷尔佳的营销费用率还在增长，却并没有换来相应的营收增长。消费者对“医用面膜”渐渐下头——敷尔佳爆款“白膜”，2023年收入下滑4.3%。颜值经济红利之下，敷尔佳以“医用面膜”概念崛起；“理性消费”潮流之下，敷尔佳的低成本高毛利又加速了“医用面膜”概念的褪色，可谓“起于概念，落于概念”。眼下，敷尔佳仅靠“医用面膜“的高增长故事已经难以为继了，但它的新故事又在哪儿呢？
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