导语
近期，上市后表现股价表现稳定的粉笔遭遇重挫。自上月以来，公司市值缩水超过一半，累计跌幅达65%，目前市值为88.34亿港元，刷新上市新低纪录。同为公考培训领域的中公教育，市值也从最高的2000多亿元跌至现在的296亿元。在公务员考试热度不减的背景下，资本市场对公考培训机构的信心却大幅下降，公考机构怎么了？
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粉笔风光不再
谁也不曾料到，上市之后对外并不高调的粉笔，突然因为连日的暴跌站在了风口浪尖上。
粉笔于今年 1 月9 日正式在港交所主板挂牌上市，上市后 5 个月的时间里，粉笔股价总体平稳且略有上升，股价一度攀升至 15.04 港元，较其 9.9 港元的发行价上涨 51.9%。
5 月12 日，恒生指数发布公告称，粉笔将进入恒生综合指数成份股。6 月 5 日，粉笔获纳入沪港通及深港通。业内人士分析，粉笔的资金流动性将有机会显著增强，有利于其直接受到被动资金与主动资金加持。
然而，从 6 月 5 日开始，粉笔的股价便开始了其“跌跌不休”的模式。先是跌去了 33%，稍有回调后，又在 6 月14 日开始持续暴跌，股价一度下跌至2.96港元。
除了受到整体市场环境的影响，粉笔此次的暴跌很大程度上来源于投资者的抛售。2023年6月20日，粉笔股票解除禁售协议。而粉笔的暴跌，正好与其解禁期到期的时间点重合。
对于股价暴跌，粉笔CEO 张小龙近日回应道：公司没有任何事，一切正常，并直接向粉笔投资人高瓴资本 CEO 张磊开炮，暗讽其“言行不一”，引起了广泛争议。
不过，很快，张小龙又称，自己只是调侃了一些张磊，“投资人买卖都是正常”，“我也只是开个小玩笑”，摆出了息事宁人的态度。
6月29日晚间，香港证交所披露了高瓴资本的减持明细。根据公告，高瓴资本以每股5.1255港元的价格，出售了粉笔1250万股，套现约6406.88万港元。本次减持后，高瓴资本在粉笔的最新持股比例降至4.99%，为1.13亿股。而高瓴资本在粉笔IPO前持有6.02%的股权，与张小龙所言的大幅抛售不符。
值得一提的是，高瓴资本也是猿辅导的股东之一，但由于“双减”政策的影响，高瓴资本在猿辅导的投资已难以“退出”。在猿辅导的上市受阻之后，从其分拆出来的粉笔开始加速上市进程，2020年底，粉笔正式注册成立粉笔蓝天的控股公司。同时，猿辅导退出了粉笔的股东名单，转而由猿辅导创始人李勇等自然人持有粉笔股份。
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公考机构转型难
相比这场“朋友圈嘴仗”，更值得探讨的是，粉笔是不是被投资者低估了？
根据粉笔今年3月发布的财报显示，其2022财年营收为28亿元，同比下降 18%，但整体的财务结构得到了大幅度改善，毛利率大幅上升 62% 至 13.66 亿元，在非通用会计准则下，实现了 1.91 亿元的净利润。
相比之下，粉笔的最大竞争对手——中公教育的财务数据则要略逊一筹。数据显示，中公教育2022年营收48.25亿元，同比下降30%。虽然亏损同比大幅收窄了 53%，但也达到了 11 亿元。
由于公考机构之前往往倚重于协议班，在公考通过率降低，退费率不断攀升的当下，公考机构都或多或少面临着大额的负债问题。数据显示，中公教育合同负债仍然高企，2022年达到了 39.39亿元，同比上升了 19.47%，占到了其总资产的49.2%，一旦出现较高的退费率，就会对其营收产生巨大的影响。
相比之下，粉笔退款负债已经从2021年 6.8 亿元降低到2022年的 2.75亿元，粉笔称，其已减少提供因未通过而需全额退款的笔试协议班。
此外，从市盈率来看，虽然粉笔目前的市盈率为 -4.29，每股盈利仍为负值，但相对于中公教育的市盈率为-26.3，粉笔的亏损程度要小得多。从各个层面上来看，粉笔目前的财务水平都优于中公教育，表现出了更强的竞争力和成长性。随着粉笔财务结构的不断改善，粉笔仍然是一个具有吸引力的投资标的。
因此，当前的股价颓势并不能完全否定粉笔的竞争优势，但也暴露了市场对于粉笔未来的担忧。
从过去一年的财务表现来看，粉笔起家的线上培训业务增速放缓，全年仅增长1%；线下培训业务受疫情影响严重，营收同比大幅缩水42%；图书业务虽然实现了10%的增长，但在总营收中所占比例仅为16.4%。尽管粉笔已经做了包括增加课程种类以及直播带货等多元化业务尝试，但目前尚未展示出新的增长动力。
更大的隐忧来源于公考培训业务赛道。虽然从目前的政策来看，公务员扩招增加了岗位数量，会吸引更多的考生报名，尤其是那些原本没有考虑公务员的应届生和不在年龄范围内的超龄人员，但随着越来越多的公司纷纷进入公考培训市场，中公、粉笔等原有的先发优势正在被弱化。尽管基本面尚未受到影响，但资本显然更看重其未来的增长能力。
中公教育最近的股东大会上宣布了其未来的战略转型，其将根据市场需求和政策变化，逐步向资格证书、技能培训等非考试类培训方向发展，逐步降低对考试类培训的依赖。
中公教育还提到，针对公考的收费标准正在下调，这对其营收水平造成一定程度的压力。而证书、技能类培训则具有较高的增长空间，目前已经占到了其总收入的15%，未来这一比例还将进一步提升。
无论是中公还是粉笔，其都在想方设法撕掉“公考机构”的标签，但在资本市场的注视之下，其业务结构、盈利模式和增长潜力时刻都在受到严格的审视。在职业教育培训行业竞争日益激烈的背景下，两家公司能否实现多元化发展，提升核心竞争力，赢得市场和投资者的认可，还有待时间和数据的检验。
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