从“北向互换通”推出，简析中国法项下的人民币利率互换及其主要法律问题

新闻资讯 2023-07-12 18:20 40 0

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北向互换通的推出，是中国衍生品市场进一步对外开放的又一重大举措，同时也引发了行业内对人民币利率互换的激烈讨论。本文将基于利率互换基础操作模式，深入分析利率互换金融监管及法律治理问题，以供实务参考。

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文｜聂栋上海信石律师事务所

本文由作者向新则独家供稿

2023年4月28日，中国人民银行发布实施《内地与香港利率互换市场互联互通合作管理暂行办法》（“《北向互换通管理办法》”），同日，全国银行间同业拆借中心发布《“北向互换通”利率互换交易规则》作为配套细则。北向互换通的推出，可视为继2022年8月1日《期货和衍生品法》实施后中国衍生品市场进一步对外开放的又一重大举措。

根据《北向互换通管理办法》第二条之规定，该办法适用于“北向互换通”，即香港及其他国家和地区的境外投资者（以下简称境外投资者）经由香港与内地基础设施机构之间在交易、清算、结算等方面互联互通的机制安排，参与内地银行间金融衍生品市场。就指向的交易产品而言，根据该办法第七条之规定，北向互换通初期可交易品种为利率互换产品。“北向互换通”利率互换的报价、交易及结算币种为人民币。北向互换通为境外投资者提供了参与境内人民币利率交换的路径。

正因如此，在《北向互换通管理办法》发布后各界对人民币利率互换进行热烈讨论。由于水平有限，本文将基于利率互换基础操作模式，着重于分析利率互换金融监管及法律治理问题。

01
利率互换的性质

互换（Swap），系指交易双方签订的旨在未来交换现金流的一种金融合约。互换双方通常以规避管制、降低融资成本、转换资产或负债性质等为目的，通过签订金融合约在规定的时间内互换货币、商品、股权、利率等权益。利率互换（Interest Rate Swap）是互换类金融衍生品工具之一，其他的互换类型还包括股权互换、商品互换、信用互换（Credit Swap）、信用违约互换（Credit Default Swap）、总收益互换（Total Revenue Swap）等。

利率互换指的是交易双方约定以一定数额的名义本金为基准，相互交换利息的合约，具体可划分为固定利率换浮动利率、浮动利率换浮动利率、固定利率换固定利率。根据《中国人民银行关于开展人民币利率互换业务有关事宜的通知》（银发〔2008〕18号）之规定，人民币利率互换（以下简称利率互换）是指交易双方约定在未来一定期限内，根据约定的人民币本金和利率计算利息并进行利息交换的金融合约。

前述的浮动利率为某一参考利率，例如，根据《“北向互换通”利率互换交易规则》第十一条之规定，北向互换通初期适用的参考利率包括银银间回购定盘利率（FR007）、三个月期的上海银行间同业拆放利率（SHIBOR 3M）、上海银行间同业拆放隔夜利率SHIBOR O/N等，这三类参考利率均为浮动利率。

02
利率互换的交易流程及交易动机

（一）利率互换简要操作流程

（二）司法案例中的利率互换

以最高人民法院(2020)最高法民终947号金融借款合同纠纷二审民事判决书中的案情为例：

I银行与K公司于2014年1月17日签订ISDA主协议、《利率掉期协议》和《美元利率掉期的投资条款清单》，约定名义本金为8000万美元，K公司每年以8000万美元为名义本金按0.85%的固定利率向I银行支付利息，I银行每年以8000万美元为名义本金按LIBOR向K公司支付利息。

（三）利率互换的交易动机

利率互换的常见目的主要包括规避利率风险、降低融资成本、调整财务结构、改变债务或资产特征和规避管制等。以固定利率换浮动利率类型的利率互换为例，假设A公司担心SHIBOR利率上升，意图向银行借入按固定利率3%计息的5000万元人民币，由于银行信用评级原因，只能借到按三个月期的SHIBOR+2%计息的5000万元人民币；而B公司预计SHIBOR利率有下降趋势，意图借入按三个月期的SHIBOR+2%浮动利率计息的5000万元人民币，但只能借到按固定利率3.3%计算的5000万元人民币。于是A公司与B公司达成利率互换协议，A公司向B公司支付以5000万元人民币为名义本金按SHIBOR+2%计算的利息，B公司向A公司支付以5000万元人民币为名义本金按固定利率3%计算的利息。该笔交易产生如下效果：

1. 节省双方借款成本。如不进行利率互换，双方融资总成本为“SHIBOR+2%+3.3%= SHIBOR +5.3%”。进行利率互换后，双方融资总成本为“SHIBOR+2%+3%= SHIBOR+5%”。如此以来，总成本降低了0.3%，对此节省的成本，双方可在扣除手续费等交易费用后按互换协议约定进行分配。

2. 改变负债性质。通过利率互换，A公司将固定利率贷款转为了浮动利率贷款，B公司则与之相反。

以下事项可以帮助我们更好地理解利率互换的交易动机：

信用评级与企业的银行借款难度和成本差异。根据《中国人民银行关于人民币贷款利率有关问题的通知》（银发〔2003〕251号）第一条和《商业银行实施统一授信制度指引（试行）》（银发〔1999〕31号）《商业银行小企业授信工作尽职指引(试行)》（银监发〔2006〕69号）等的规定，商业银行可以根据借款人的财务状况、发展前景、信誉状况、提供的抵押担保情况、银行风险状况、外部环境、客户所处行业环境、所占市场份额等因素确定客户的授信额度，衡量借款人的履约能力，并可以与借款人约定人民币各项贷款的计息方式（个人住房贷款除外）以及在合同期内调整贷款利率。如此一来，由于资信状况、所处行业、发展前景等存在不同，不同公司在借贷市场上所能享受的银行授信额度和利率存在差别。这也是利率互换存在的动因之一。

利率互换可用于调整企业财务结构，降低利率风险。此种考虑主要是基于财务因素，固定利率债务和浮动利率债务对企业财务灵活性和财务管理风险而言各有利弊，浮动利率债务由于利息费用会随市场利率变化而变化，灵活性更高，但当适用的参考利率上升时，企业需支出更多的利息。而固定利率债务，由于利率固定，利息成本不随市场利率变化而波动，且可以使得企业可以准确预测未来的利息支出，并因此更好地制定资金使用规划，同时也因利率固定难以享受利率下降带来的利好。因此，企业一般需要调整固定利率负债与浮动利率负债的结构。在一定程度上，利率互换可以更便捷地帮助企业实现此类需求。

利率互换的理论基础：相对优势理论。在相对优势论者看来，前述例子中的A公司在SHIBOR浮动利率市场存在相对优势，而B公司在固定利率市场存在相对优势。有观点认为，相对优势是利率互换存在的基础，其指的是一家公司在一种债务市场里比在其他债务市场里存在相对优势。其他观点认为，相对优势论存在无法说明利率互换的收益如何分配的缺陷，因此应结合合作博弈论进行解释，其认为互换双方最终采取协商机制解决利率互换所得收益的分配。利率互换的理论基础应是合作博弈理论和相对优势理论的结合。

03
利率互换的监管框架和法律适用

（一）适用法律

当前，《期货和衍生品法》改变了利率互换受行业惯例和自律规则调整的局面，现阶段是调整利率互换交易的最高位阶的法律。《期货和衍生品法》在立法层面首次对衍生品交易进行定义，确定了衍生品交易的基本交易制度。其中第三条将互换归类于衍生品交易类别，并将互换合约定义为“约定在将来某一特定时间内相互交换特定标的物的金融合约”。

（二）适用行政法规范

中国衍生品市场受多个监管部门监管和治理，包括中国人民银行、中国证券监督管理委员会、中国银行保险监督管理委员会（现已调整为国家金融监督管理总局）、中国国家外汇管理局和国务院国有资产监督管理委员会。不同的监管机构所负责监管的市场参与者、交易场所和产品存在差异。场外外汇互换和标准化货币互换的交易场所为中国外汇交易中心，监管机构为中国国家外汇管理局；股权总收益互换的交易场所为场外或中证股份公司，监管机构为中国证监会。场外大宗商品互换的交易场所为场外、大连商品交易所和上海黄金交易所，监管机构为中国证监会和中国人民银行。

人民币利率互换交易的监管机构为中国人民银行和国家金融监督管理总局，交易场所为中国外汇交易中心。中国人民银行于2006年1月24日发布《中国人民银行关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》（已废止），启动利率互换试点；于2008年发布《中国人民银行关于开展人民币利率互换业务有关事宜的通知》，通告相关银行、协会等全面启动利率互换交易。2008年6月13日，中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心相应发布《人民币利率互换交易操作规程》作为配套规则支撑人民币利率互换落地。从效力上来看，中国人民银行、中国外汇交易中心发布的用于规范利率互换的实施类文件均属于行政规章。在《期货和衍生品法》实施前，一直处于调整利率互换的上位法缺位状态。

（三）适用自律规则和行业规范

行业自律规则或行业规范对于控制包括利率互换在内的金融衍生品交易方面扮演重要的角色，以银行间利率互换为例，中国银行间市场交易商协商协会就利率互换发布了一系列的行业规范，就主协议签署、市场经纪业务、交易备案等事项进行规定。值得注意的是，银行间利率互换而言，行业规范也存在一定的行政强制性色彩。例如，根据《中国人民银行关于开展人民币利率互换业务有关事宜的通知》（银发〔2008〕18号）第四条之规定，市场参与者开展利率互换交易应签署由中国人民银行授权交易商协会制定并发布的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》。《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》中关于单一协议和终止净额等的约定适用于利率互换交易。

在行业规范中，主协议处于关键地位，主协议一般由相关行业协会制定，其作用在于明确操作规则、各方权利义务，降低金融风险。当前国内市场主要存在三种金融衍生产品交易主协议，分别是由中国银行间市场交易商协会起草的适用于银行间利率互换的《银行间市场金融衍生产品交易主协议》（“《NAFMII主协议》”）、由中国证券业协会、中国期货业协会及中国证券投资基金业协会发布的适用于证券公司、期货公司和资管机构为交易方的《中国证券期货市场衍生品交易主协议》（“《SAC主协议》”）、由国际掉期与衍生工具协会（ISDA）起草发布的《国际掉期与衍生工具协主协议会》（“《ISDA主协议》”）。

《SAC主协议》共14条，就单一协议、协议效力等级、终止净额结算、违约事件及处理、终止事件及处理、利息、赔偿、费用、适用法律和争议解决等事项进行了约定。《NAFMII》主协议（跨境版本）共26条，在内容上较《SAC主协议》更为详尽。《ISDA主协议》（2002年版）共14条，规定了协议解释、义务、陈述、协议、违约与终止事件、提前终止与净额结算、协议转让、合同币种、完整协议和合同修改等其他事项、费用、通知、适用法律和管辖等事项。

04
利率互换项下的终止净额结算、单一协议制度及对ISDA主协议的适用

（一）关于终止净额结算（Close-out; Netting）

终止净额结算包含终止合约和结算净额两个部分，赋予了非违约方或非受影响方在违约方出现违约行为、受影响方遭遇不可抗力等约定的终止事件时，单方面终止自身义务履行、加速合约到期、估算合约和担保品市场公允价值并计算交易双方最终应给付的金钱债务数额的权利，使得非违约方或非受影响方可以及时对衍生品合约做平仓处理，防止其利用金融工具进行套期保值、套利目的落空，遭受重大损失。此中的净额指的是交易双方将在各协议项下的债权债务进行抵销、对冲后计算出的最终应支付金额，而不需反复资金流转。

假设利率互换的买方预期未来SHIBOR利率将大幅上涨，于是通过达成利率互换交易以固定利率，降低利率风险。当违约方未按互换协议约定按期付款或拒绝付款，且SHIBOR利率如其预想大幅上涨，此时买方即暴露出未被套期保值的头寸，需要按即期利率向银行付息。而利用终止净额结算制度，此中的利率互换买方可提前锁定损失，较为便捷地解除合约，避免陷入合同僵局，及时选择其他持相反预期的对手方进行利率互换或根据现时情况及时买入利率期货合约、利率期货看涨期权等替代性金融合约工具对冲利率风险。

根据三类主协议中的终止净额结算条款，终止净额结算的流程可以大致描述如下：

阶段	事件
第一阶段	发生违约事件或终止事件（不可抗力、资信降低等）
第二阶段	非违约方/非受影响方向违约方或受影响方发出通知：指明终止事件、违约事件及其影响的交易和违约方或受影响方要求提供的其他信息
第三阶段	通知指定的合约提前终止日：受影响合约自合约提前终止日终止
第四阶段	计算应付净额：互换各方根据主协议约定计算提前终止日的所有交易项下的应付净额（另行替代被终止交易的交易等的损失、利息等），并向对方提供净额计算报告，详略得当地说明据以计算的报价数据、市场数据和内部信息源。应付净额=终止方确定的净额+相对方应付终止方的金额-终止方应付相对方的金额。
第五阶段	结算净额：交易各方跨合约或以其他方式按市场公允价值对在所有相关项下互负债务进行抵销、对冲得出最终应支付净额，避免频繁的资金往来支付。
第六阶段	支付净额
第七阶段	互换协议结束

如前所述，终止净额结算制度由终止和净额结算两个大阶段来构成，但是为何普遍认为终止净额结算制度在互换交易中体现出了较大的先进性和便利性，并被作为衡量中国衍生品市场与国际衍生品市场接轨的重要因素？《期货和衍生品法》引入该制度后与现有法律制度存在何种冲突或如何在现有法律框架内进行解释适用？

1. 终止

《期货和衍生品法》参照行业惯例，在第三十五条规定了终止净额结算条款，根据该条规定，依法采用主协议方式从事衍生品交易的，发生约定的情形时，可以依照协议约定终止交易，并按净额对协议项下的全部交易盈亏进行结算。依照前款规定进行的净额结算，不因交易任何一方依法进入破产程序而中止、无效或者撤销。因此，该制度与现行法律制度的冲突首先体现在互换交易方进入破产程序的情境中。

根据《中华人民共和国企业破产法》第十八条之规定，人民法院受理破产申请后，管理人对破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同拥有是否继续履行合同的选择权。

而在终止净额结算制度项下，当破产企业成为债务人，是否继续履行合同的选择权归非违约方或非受影响方所有。如按该条规定，当相对方进入破产程序后，提前终止方无法依据协议条款单方面通知终止交易和合约，使交易、协议归于终止。

值得注意的是，在《期货和衍生品法》实施之前，即存在法院在裁判中支持终止净额结算条款效力的案例。

在(2015)佛中法民二初字第83号普通破产债权确认纠纷一审民事判决书中，渣打银行（中国）有限公司与广东广大电缆有限公司分别作为买方和卖方就远期金属铜交易签订ISDA主协议，参照定价日伦敦金属交易所的铜价格进行结算，后因伦敦金属交易所的铜价格于2014年6月23日上浮至6901美元/吨，广东广大电缆有限公司因此产生约78万美元损失，应向渣打银行（中国）有限公司支付相应结算款项但并未按约支付，在此情况下，渣打银行（中国）有限公司按主协议中的违约事件处理约定于2014年7月28日向其发送提前终止通知书，2014年9月10日，法院受理广东广大电缆有限公司的破产申请，进入破产程序，因一直未获清偿，渣打银行（中国）有限公司申请破产债权，法院结合交易确认书及结算通知书、提前终止通知书、具体平仓通知书等证据材料，支持了提前终止方渣打银行（中国）有限公司按ISDA主协议中终止净额结算条款计算并主张的衍生品交易款项及其利息。

2. 净额结算

抵销条款是进行净额结算的重要合同基础。在三类主协议中均规定有抵销条款，《SAC主协议》第13.9条约定，当只存在一个违约方或终止事件中只有一个受影响方时，守约方和非受影响方有权选择有权将提前终止款项与收款方应向付款方支付的任何其他金额进行抵销（无论是否产生于本协议下，无论是否到期，无论其币种、支付地和入账地点如何）。

《ISDA主协议》和《NAFMII主协议》中的抵销条款与此类似，均存在跨协议抵销、结算的内容。根据《中华人民共和国民法典》第五百八十七条之规定，抵销的效果为债权债务关系终止。抵销分为法定抵销和约定抵销。根据《中华人民共和国民法典》第五百六十八条之规定，法定抵销的行使条件包括对方债务已到期、债务标的物种类、品质相同。而就约定抵销而言，《中华人民共和国民法典》第五百六十九条规定，当事人互负的债务的标的物种类、品质不同的，经协商一致可以抵销。主协议项下的抵销权由守约方或非受影响方单方行使、用以抵销的债务未到期且属于不同币种和不同合同项下。

那么问题即成为现行法律框架下是否对约定抵销的类型范围的意思自治存在约束，当事人是否仅能对种类、品质不同的债务进行抵销？

本文认为，交易双方签署主协议后，即视为双方已就将来债权和债务的抵销达成了合意，且现行法律规定并未明文禁止就跨协议抵销等达成约定。且在实务裁判中，已出现诸多跨协议抵销，甚至跨主体抵销的情况，例如，A公司以其关联公司E对C的债权抵销其对C债务并进行最终结算，法院一般认为，跨主体抵销需要以三方达成合意且债权债务金额确定为条件。因此，至少从条款本身和签订而言，净额结算未突破现有法律框架和实务司法裁判。

但必须要注意的是，利率互换应属于《中华人民共和国外汇管理条例》项下的资本项目，境外投资者在参与人民币利率互换时，需要面对外汇监管部门的外汇监管，具体体现在外汇交易审批与登记、外汇交易限制、外汇结算、外汇风险管理等方面，因此交易各方应遵守外汇管理的相关法律法规，在签订主协议或就抵销条款达成补充协议时，考虑抵销时所受的外汇监管阻碍，事先分析净额结算的时效对自身资金流动性的影响，增强净额结算可执行性。

（二）关于单一协议

根据《期货和衍生品法》第三十二条之规定，衍生品交易采用主协议方式的，主协议、主协议项下的全部补充协议以及交易双方就各项具体交易作出的约定等，共同构成交易双方之间一个完整的单一协议，具有法律约束力。单一协议的作用在于将签订的主协议作为就一系列交易签订的文件的基础性文件，所有其他协议均系主协议的补充协议或从协议，主协议和其他协议、约定共同构成交易双方就交易事项达成的唯一协议。

单一协议制度与终止净额结算制度在规避破产管理人对是否履行或接触未履行完成的合同的选择权上有共通之处，避免单独的交易合约被选择终止。如基于主从合同关系来看待单一协议，可以发现该种约定在实务过程中较为常见，例如，在国际贸易长单合同中，买卖双方先签订一份长单合同（Evergreen Contract）作为框架协议，约定特定时间内的销售货物总数量和溢短装，后续针对分批次销售的货物签订单独的批次合同，批次合同构成长单合同不可分割的一部分，与长单合同构成关于交易事项唯一协议。根据《民法典》第五百一十条、第五百四十三条规定，当事人协商一致，可以变更合同、补充合同。应认为，单一协议制度并未突破现有法律框架。

（三）关于涉境外机构利率互换约定适用ISDA主协议的效力

就约定适用ISDA主协议的效力而言，根据中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会等部门于2020年2月14日发布的《关于进一步加快推进上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展的意见》第十五条的规定，境外机构在开展衍生品交易时可自由选择签署前述三种主协议中的任何一种。

根据《北向互换通管理办法》第六条之规定，境内外投资者开展“北向互换通”交易，可以与交易对手签署经中国人民银行认可的主协议或其他协议。境内投资者应当就协议签署情况进行备案。根据中国人民银行有关部门负责人就《内地与香港利率互换市场互联互通合作管理暂行办法》答记者问的内容，在北向互换通项下，境内外投资者可选择签订《NAFMII主协议》《ISDA主协议》《中央清算衍生品执行协议（CDEA协议）》等衍生品主协议。

投资者应当将是否签署协议、签署协议类型等事项向中国外汇交易中心备案。如上所述，在此之前，诸多裁判中已对交易各方签订的ISDA主协议效力进行了确认，即使交易双方均非境外机构或公司。在引起广泛关注的在渣打银行（中国）有限公司诉张家口联合石油化工有限公司金融衍生品种交易纠纷一案中，上海高院确认了双方签订的ISDA主协议的效力，并支持按照其中约定的终止净额结算条款计算违约损失。因此，在行政监管和司法裁判层面，利率互换交易约定适用ISDA主协议应不存障碍。

余论

“北向互换通”推出对于中国金融开放而言具有重大意义，但单纯从法律角度无法很好地理解、解释利率互换相关法律问题，需要从商业逻辑、交易背景等角度去进行分析。目前，与利率互换相关的纠纷案例数量较少，发生纠纷时，争议焦点往往在于未签署交易确认书的影响、金融机构的投资者适当性管理义务、终止净额的计算依据等方面。

利率互换在内的衍生品交易被正式纳入《期货和衍生品法》中距今不足一年，就相关法律问题的讨论还将长久持续。从司法案例中体现出来的裁判态度及相应法律法规发布、更新时间看，利率互换的法律实践先于法律本身。在主协议基本制度被明文规定前，监管机构已逐步采取措施保障其执行，例如，中国银行保险监督管理委员会于2021年11月23日发布《关于衍生工具交易对手违约风险资产计量规则有关问题的通知》，体现出各监管机构及司法机构对于终止净额结算的法律效力及可执行性的支持和确认。

作者简介：

聂栋，上海信石律师事务所大宗商品交易团队律师，华东政法大学刑法学硕士，持有期货从业资格。

执业领域：外商投资、国际贸易、大宗商品交易、财产保险、建设工程。长期为多家全球知名有色金属贸易商、大宗农产品贸易商和其他境内世界五百强企业提供交易法律支持，包括但不限于贸易融资结构设计、交易模式合规分析、国际贸易合同流程风险控制、公司规章制度和合同文件标准建立、公司衍生和国际贸易合同纠纷诉讼和仲裁处理。