硬科技公司，上市不该有捷径

硬科技公司有很多与“上市”不兼容的特质：主营业务规模小，盈利难，其它财务数据也不好看；新技术商业化周期漫长，未来预期不明确；发展需要资金支持，偏偏融资难度很大，管理层找钱找得秃头；二级市场也并不喜欢过于早期，确定性不强的公司，导致盼着退出的一级市场投资人也跟着一起受折磨。

甭管港股美股欧洲股，好歹上个市啊。于是许多人把目光投向SPAC，希望来个曲线救国。

但残酷的现实是，即便是在疫情期间风光无两的SPAC，恐怕自己都是一尊泥菩萨，救不了硬科技公司。

盛宴的终结

何为SPAC？

SPAC（Special Purpose Acquisition Company），即“特殊目的并购公司”，也常被称为“空白支票公司”，存在历史已经长达几十年，是一种较为特殊的上市工具，但在2020~2021年期间才真正迎来了春天。

SPAC本质上是一种形式比较特殊的借壳上市，同时兼具了海外并购、直接上市、私募等金融产品的特征与目的，通常由社会知名人士、金融圈知名人士、知名资产管理团队发起。SPAC与传统借壳上市的核心区别是，这个“壳”是提前准备好的，是“干净”的，其存在目的就是通过并购协助另一家公司实现“曲线上市”，这也是“特殊目的并购”一名的由来。换个不一定非常恰当，但是比较容易理解的说法：传统的借壳上市是一只寄居蟹找合适的螺壳，而SPAC就是螺壳找合适的寄居蟹。其基本流程如下：

• 由SPAC发起人设立SPAC公司并向美国证券交易委员会（也就是SEC）提交发行申请文件；

• 发起人将空壳公司在纳斯达克或纽交所上市（这一点很重要，与SPAC难以监管的特征直接相关），并以投资单元（Unit）的形式发行普通股与认股期权组合给市场投资者，以达到筹集资金的目的，这些资金将全部存放于托管账户并进行固定收益证券的投资。空壳公司上市时的发行价格通常是10美元；

• 在18～24个月内寻找一家未上市的标的公司，在完成相应尽调后，全体股东会就是否与之合并进行投票表决；

• 若在约定时间内未能完成并购，则要么召开股东会议延长期限，要么将托管账户内的资金和利息全部退还给投资者；

• 如表决通过，壳公司会与标的企业确定合并方案，该企业也将会获得SPAC市场投资者存入托管账户的资金，并拿出一部分股权作为投资者的回报；

• 合并后的新公司更名并正式转入美国主板上市交易。以上这一系列上市流程也被称作De-SPAC。

与传统IPO相比，SPAC上市效率奇高，最短的只需3~6个月就能挂牌交易，且由于流程短，上市成本也比较低；SPAC的估值、定价确定性特别高，可事先商定，涉及的相关方少；SPAC融资也更容易，可以使用传统IPO不能利用的融资工具。对投资者（但不是全部），SPAC提供了一种几乎无风险的投资模式：进可用很低价格获取早期股权；退可赎回走人，拿一笔利息。这是传统IPO不具备的优势。

特殊的上市流程，使得SPAC天然对传统IPO涉及的法律和监管具备一定的规避能力，常被认为特别适合某些涉及领域非常前沿（典型如加密货币、尖端生物技术、核聚变等），但暂时难以产生实际收入，同时需求大量资金的资本密集型早期公司。当然，这也将在日后给SPAC带来无尽的麻烦。

介绍完了什么是SPAC，现在就让我们来看一看自2022年开始，SPAC过得到底有多惨。

首先是IPO数量和融资规模的大幅下降。2021年巅峰时期，壳公司的上市数量从2019年的59家猛增至613家，然后于2022年直接脚踝斩，年内仅有86家空壳完成IPO；2023年上半年这一数量进一步萎缩至17家。即使目前筹备IPO的45家全部通过（很不可能），数量也将远逊于2022年。融资规模下降得略少一些，2023年总IPO规模约为20亿美元，平均1.2亿美元左右；2022年的融资总规模为134亿美元，平均规模为1.56亿美元。这些数据与2020/2021的830亿/1630亿美元的差距宛若天堑[1][2]。

完成并购的数据也同样不喜人。2023年上半年，完成合并的项目数量为38家，与2022年同期的49家有不小差距，与2021年更没法比；宣布了合并标的的则有169家，数量是不少，但必须考虑到这是因为2021年的大量SPAC已经临近最后期限，除非能获得延期，否则不合并就要清盘。并购企业的价格也大幅下滑，平均跌破1亿美元，差不多退回了2019年水平[1][2]。

居高不下的赎回率也是SPAC巨大的麻烦。如今SPAC的平均赎回率已经暴涨至90%左右，意味着90%的投资者在IPO前或并购前选择拿钱走人，而非坚持到合并完成。投资者赎回意味着空壳公司的现金储备急剧下跌，自然就买不起特别优质的公司，缺乏优质并购标的的壳公司就很难通过其它渠道募资，合并持续萎靡也会刺激投资者加速赎回或干脆对SPAC敬而远之。于是，一种“行情越差、行情就越差”的致命恶性循环就形成了。

跟着赎回率一飞冲天的，还有清盘的项目数量。2021年全年的清盘SPAC项目仅有1例，到2022年飙升至140家，而在2023年上半年就已经有120例，“再创新高”板上钉钉[1]。

考虑到SPAC非常丑陋的回报率，我们没法指责投资人“不做时间的朋友”。SPAC Insider给出的数据显示，2009年至今合并公司的回报率中位数用“惨不忍睹”形容都是轻的。只有工业和自然资源行业的收益率是正的，7个行业的收益率低至-80%上下，还有个逼近-97%的奇葩（原料大麻）。就这种表现指望投资者坚持“长期主义”确实强人所难[2]。

合并后公司的股价表现也很糟糕。据不完全统计，仍在挂牌交易的369家合并后公司中，有54家的股价不足1美元，也就是处于摘牌区间；不足2美元的有146家，超过总数的三分之一；股价高于10美元，也就是最常见的SPAC发行价的只有60家，换言之就是如果无法获得低价股权，那么在壳公司上市后才投资入局还能不亏损的概率只有15%不到，想要盈利就更难了。要知道，这还是美股在2023年经历了一轮强劲反弹后的数据。

除了这些，借壳上市的科技公司本身也出现了破产越来越快的糟糕趋势。根据彭博社报道，在线零售初创公司Enjoy Technology八个半月即申请破产清算，轻松打破3D打印公司Fast Radius 九个月的纪录[3]。更可怕的是，有100多家合并公司的现金储备已经不足以撑到2024年，更具体地说，它们将在平均五个月左右的时间耗尽现金。考虑到如今市场的冷漠态度以及剧增的融资难度，这些公司如何延续经营是个很大的问题[4]。这赤裸裸地揭示了SPAC高度投机的性质——简单的融资工具只是给很多公司续了一口气，然而它们从一开始就不具备实现商业化的能力，注定无法延续下去。

考虑到2023年美股的表现要比2022年好很多，叠加加息压力的减小，只能期盼在下半年SPAC市场能借一借东风。只是SPAC如今的表现，实在如何也不配不上此前吹得天花乱坠的美名。

看起来这么好的金融工具，怎么就把日子过成这样了？

如果把SPAC和资本市场动态联系起来，就不难理解其急速崛起和迅速衰退的原因了。2020年3月下旬，为了应对疫情带来的冲击，美国政府祭出“无限量化宽松+0利率+0准备金率”的必杀技，天量流动性被释放，全球资本市场迎来了空前的繁荣。

当时的盛况，只能说：乡亲们，天上真下钱了！

在2020年，融资变得前所未有的简单，从公开渠道募个几亿美元简直信手拈来，这是彼时SPAC案例暴涨最根本的基础之一。另一方面，一级市场投资人“大撒币”式的投资也让科创公司，或者用“木头姐”凯茜·伍德的话说，“颠覆式创新”公司的估值勇攀高峰，市场热点层出不穷。更重要的是，当时二级市场的科技公司股票也极受追捧，SPAC快速上市的优势能让初创公司迅速蹭上热点，在二级市场也大捞一笔——Nikola、维珍银河、Lucid等公司上市后的股价走势足以证明这一点。

在多方共同努力之下，SPAC想不火都难。SPAC项目的发起人和投资人轻松实现财富增长；一级市场投资人有了迅速退出的渠道而不需要苦熬年头，避免“投资给你像坐牢”；二级市场投资人有持续不断的新标可以炒作……毫无疑问的三赢。至于没业务，没收入，巨额亏损，信息披露不充分什么的，谁在乎？

但在狂欢之时，很多人忽略了一个问题：之后怎么办？

尽管美股在进入2023年后有所回暖，但也没能惠及前沿科技公司，目前的行情也没比2022年好多少。无论是海内外的二级市场，都难以承接科创公司在市场更繁荣时获得的高估值，一二级市场的倒挂相当严重，然而很多公司还是不愿意自降身价。当前全球IPO状况本就不是很好，无论是数量还是募资规模也不如已经相当暗淡的2022年，这进一步加剧了科技公司的困境。当正经的、有收入的科创公司都不太容易得到市场的青睐，SPAC的市场只能更加萎靡。

估值泡沫也同样困扰着已经完成合并的上市企业。市场根本不认可，也支撑不了这些公司原本的价格，就算勉强合并上市，也不会有什么好下场。

SPAC的股价要比一般科技公司更为依赖市场的乐观情绪，当出现下跌时，这些业务模糊，不确定性极强的公司受到的冲击也更加明显。软银投资投了几十亿美元的联合办公地产公司WeWork（其实就是共享办公室）曾经拥有470亿美元的估值，但在2021年10月上市时的估值已经跌到只有90亿美元，而在2023年的6月30日，公司股价仅剩28美分，市值勉强超过5.2亿美元，且前景也不明朗，不知道要如何摆脱退市命运。该公司能被称作软银和孙正义个人最大的失败，确实很有道理。

普遍低迷的股价也让投资者们意识到，“空头支票”的重点不是“支票”，而是“空头”。顺便一提，SPAC的市场差到连与之相关的ETF（开放式基金）都已经关停得七七八八。

除了大环境确实不太好外，SPAC自己的问题也着实很多。

像法拉第未来、Lordstown这种被质疑虚构订单的，Velodyne（一家激光雷达企业）这种被认定虚假陈述的，比尔·阿克曼这种被投资人控诉非法经营的，更有Nikola之流，创始人直接被判有证券欺诈罪的（刑事罪）。在这些“妖魔鬼怪”面前，像维珍轨道这种“仅仅”资金链断裂、主营业务迟迟不能落地、裁员、破产清算的企业都显得颇为眉清目秀，至少没惹一身官司。

合并后公司的内部人士也相当热衷于套现。《华尔街日报》分析460多家SPAC公司后发现，根据截至今年5月18日提交给SEC审查的文件，其中232家存在内幕抛售行为[8]。在进行内幕抛售的公司中，12家公司的内部人士（拥有公司10%以上股份的投资者以及公司高管和董事）抛售了至少5亿美元的股票。232家公司中约80%的内部人士抛售的股票价值低于1亿美元，平均每人抛售约2200万美元的股票。特别值得注意的是，这些内部人士，总是要在股价暴跌或严重不及预期的业绩预报之前完成套现。

由于SPAC的运作方式，标的公司的创始人和SPAC项目的发起人都能以极低的价格获得大量股票，而早期投资者（如对冲基金和其他投资机构）则因低风险交易（如可提前赎回，可低价购入股份等）的特征而选择SPAC。但散户投资SPAC的动机并非如此。

散户更喜欢创新公司所涉及的热门概念，以及普遍非常乐观的增长预期。受限于散户的交易能力，一般投资者很难在股权价格极其便宜的阶段买入，更多的是在距离合并上市临门一脚的阶段，或干脆是并购完成后——此时的股票价格通常远远高于壳公司开始交易时最常见的10美元定价。

可实际上，这些公司的发展目标可能很有野心，但季度报告的表现普遍相当糟糕，不及预期反而是常态，至于那些雄心勃勃的、改变世界的技术，既看不见，更摸不着。市场当然不可能接受这种结果，于是股价开始俯冲，散户投资者自然损失惨重。然而对于公司高管和早期投资者而言，即使股价下跌百分之六七十，相较于他们的持股成本，仍有很大盈利空间，这无疑非常不公平。

可能有人会好奇，SPAC公司给出和现实偏差巨大的预期，不违规吗？

这就要说到SPAC如何利用“安全港”规则了。所谓安全港原则，是指上市公司在发表前瞻性指引时，可以通过一些具有免责功能的表述，如“宏观经济不及预期”等，从而在无法实现目标时免于被起诉。但传统IPO不适用这一规则，公司在上市时给出的发展预期必须足够清晰，不能误导投资者。

然而SPAC在一定程度上滥用了这一规则。SPAC的壳公司已经在交易所挂牌，所以与目标公司合并的过程严格来说是一种并购而非真正的IPO，因此可以使用安全港规则。这意味着即使这些公司给出偏离实际的业绩指引，透明度很差的报表，投资者也很难提起诉讼，权益也很难得到保障。这只是SPAC项目如何绕过监管机制，并损害投资者的手段之一。

SPAC的募资方式还决定了，大量项目极其热衷于利用名人、明星、知名管理人及政客的声望吸引投资者。高尔夫球星老虎伍兹、前美国职业橄榄球联盟四分卫、前NBA巨星沙奎·奥尼尔、前众议院议长保罗·瑞安、金融业知名人士比尔·弗利、知名对冲基金管理人比尔·阿克曼等在某些领域有着相当影响力的人均曾高调参与SPAC，但他们参与的项目也并没有得到更好的收益。

由于在热火朝天的那两年，SPAC赚钱过于简单，这些本就极其富有的人想趁机利用自身影响力大捞一票不算意外。这些“空头支票”公司也需要这些知名人士的巨大影响力为项目宣传、背书，从而为自己的“空中阁楼（其实就是泡沫）”建立信心。

但就如我们反复强调的，SPAC本身不是一种很可靠的金融工具，这些人实质上利用了个人影响力转移了一般投资者的注意力，掩盖了潜在风险——他们中的不少人可能都不知道什么叫SPAC，项目是由专业团队负责管理，挂个名字罢了。

当然不能指望一个体育明星对资本市场有特别清晰的认知，但那些金融业的大佬们呢？这些人参与资本市场的热炒，不说是为虎作伥，至少也有失察之责。

监管似乎也厌倦了SPAC的不靠谱，开始频频重拳出击，而且是逮到谁揍谁，相当不留情面。

2022年3月份，SEC公布了针对SPAC的厚达372页的新法规。简单概括起来，新规内容就是加强SPAC各参与方的法律责任，强化信息披露，加强对投资者权益的保护，减少信息不透明和不对等，包括但不限于：修改SPAC定义，这样上文提及的“安全港”规则等免责条款不再适用；要求SPAC所需的财务报表与传统IPO的财务报表保持一致；SPAC公司在递交上市表格时，目标公司必须是共同注册人，承担相应法律责任等。

在具体行动上，SEC的惩戒力度大幅增加。最出名的当属Nikola1.25亿罚款和针对创始人的米尔顿的刑事诉讼，除此之外的针对SPAC公司的调查也越来越多。近期的案例有指控智能门窗制造商View存在会计欺诈和误导性陈述[9]。

除了上市公司，负有相关责任的“市场守门人”也遭到惩罚。被许多SPAC视为上市首选的审计机构，Marcum LLP将支付1300万美元罚款，以了结该公司在审计过程中涉嫌频繁地逃避监管制度的指控。该审计机构在2020年至2021年期间承接了400多家SPAC企业的审计工作，这将近同期完成上市工作的860级企业的一半，数量非常惊人。SEC表示，Marcum LLP没有遵守相关审计标准，经手的大部分SPAC存在非常普遍的违规行为[10]。守门人的失职，显然也是铸成市场乱象的一部分原因。

相比较之下，港交所对SPAC的监管，就吸取了美国的经验教训，门槛比较高。不过结果就是通过这种方式上市，也比美国困难许多——2022年，14家SPAC向港交所递交上市申请，最终仅有5家成功上市[11]。

总的来说，如今的SPAC逐渐向传统IPO靠拢，科创公司凭借一个好点子就能上市，还不用承担什么法律责任的好日子一去不复返了，如今不得不重拾基本面、商业化落地等IPO概念。

随着打压日渐严厉，部分吸引力建立在宽松监管之上的SPAC，自然也就难以获得足够多的关注。SPAC的本意是为那些不适应传统IPO模式的初创公司提供一种可行的融资方式。但我们在现实中更多看到的，则是SPAC被很多风险巨大、隐患缠身的公司，或是心术不正的金融从业者用作了规避监管和炒作泡沫的工具。这也留给我们一个疑问：这些公司当初选择SPAC，究竟因为它是一种更好的上市工具，还是公司高管更有效的敛财工具？

下次SPAC公司再遇到不顺心时，也先别忙着诘问大环境，不如先想想，始作俑者，其无后乎？