谨慎看好白酒板块。
文｜丁卯
编辑｜郑怀舟
来源｜36氪财经（ID：krfinance）
封面来源｜视觉中国
周内，中证白酒指数连续5个交易日大涨，累计涨幅达到9.7%。受益于市场对白酒板块信心的回归，板块内个股也迎来普涨行情。具体来看，顺鑫农业周涨幅达到15%，舍得酒业、迎驾贡酒录得14%，泸州老窖上涨了13%，就连ST皇台涨幅也接近6%，板块整体表现出了一片欣欣向荣的姿态。
数据来源：wind、36氪整理
那么，本周白酒反弹的原因是什么？白酒的春天来了吗？
本周，白酒板块的反弹其实并没有明显的基本面催化，我们认为，反弹的主要动因仍然是情绪面的推动。
具体来看，周内，央行先是下调了7天逆回购中标利率10BP，紧接着又下调了MLF的操作利率10BP，同时，市场预期央行大概率会在6月20日同步下调LPR的利率。而长短端政策利率的同步下调意味着降息周期的再次开启，突显出了上层明确的稳增长信号。
从基本面来看，央行降息能够带动贷款利率下行，从而改变当前实际利率偏高的局面，有利于提振企业融资和居民消费需求，缓解物价收缩压力、助力经济动能修复。从情绪面来看，目前市场其实并非缺乏流动性，央行在流动性投放充裕的环境下降低无风险利率水平，我们认为，政策刺激的信号远大于对流动性影响的实质意义。也就是说，当前经济环境下，稳增长、恢复市场信心成为了首要任务。而从实际反映来看，受益于降息的来临，市场认为国内经济弱复苏的局面有望扭转，对下半年经济的强势复苏给予了更高的定价，而消费作为目前经济增长的主力军，市场也自然给予了其更高的信心。
年内，白酒板块的下跌开始于2月底3月初，主因是当时渠道端反馈白酒终端动销趋弱，回款进度放缓，导致了市场对后续酒企基本面情况产生了担忧；随后在4月，白酒专家又对行业前景表达了悲观看法，进一步加剧了市场的担忧；同时叠加当时宏观经济复苏不及预期，消费整体需求偏弱，加剧了市场对经济的悲观预期，进一步放大了市场对酒企基本面的不确定性；而4月、5月，外资大幅流出食品饮料板块近80亿，尤其是5月单月净流出就接近60亿，叠加年内中特估和AI等强势板块的虹吸效应，最终，在多重因素共同催动下，引发了白酒板块的跌跌不休。
总结来看，本轮白酒板块的走弱既包括市场对未来宏观经济、消费复苏的悲观预期以及外资出逃等外部因素，又包含渠道端库存压力、回款压力、缺乏强催化等内部因素。而其中，我们认为，对宏观经济和消费的悲观预期，从而引发的对白酒行业未来经营不确定性的担忧，是此轮白酒下跌最主要的原因。
那么从目前的情况来看，白酒的投资环境改变了吗？
首先，从外部环境来看，如前文所述，我们认为，本周央行的降息强化了市场信心，大幅提振了市场对未来宏观经济复苏、消费回暖的预期。作为拖累白酒板块的主因，经济预期的回暖，大概率会持续利好白酒等与经济强相关的板块，主因仍然是经济复苏、消费回暖，有利于需求端的释放，从而提振白酒行业的业绩表现。后市来看，除非经济指标再次证伪复苏逻辑，否则上半年主导白酒超跌的外部因素大概率会告一段落。
其次，从内部驱动来看，下半年，将会陆续迎来端午节、中秋节、国庆等黄金假日，同时，有毕业季、开学季的谢师宴、升学宴等场景需求，均有望推动宴席场景加速修复，带动白酒动销提速、库存去化、信心增强。
再次，从基本面来看，22年规模以上酒企收入/净利润增速分别约为10%/29% ，且23Q1上市公司整体收入/净利润仍呈现出较强的成长性，在当前核心酒企单品批价稳定且库存处于合理区间的大背景下，考虑到去年同期白酒板块基数较低，因此我们预计，23年Q2板块仍具备较强的业绩弹性。
最后，从估值面来看，截止到2023年6月16日，中证白酒指数PE为31X，大致处于估值中位数附近，考虑到未来消费边际改善预期和低基数效应，白酒当前的估值性价比较高。
图：中证白酒指数PE（TTM）走势
数据来源：wind、36氪整理
综合来看，我们认为，短期随着内外部环境的转好叠加当前白酒板块的估值性价比，本轮白酒的回调可能已经接近尾声，后续反弹行情大概率将会延续，但整体仍然缺乏反转的基础。
主要是因为，当前白酒行业仍然是以去库存、稳市场为主要任务，而本轮白酒周期中，驱动行业业绩扩张的主要是价格因素，而不是需求端的爆发。换言之，消费升级所带来的白酒提价是酒企最主要的收入来源。
根据数据显示，2016年以来，白酒产量持续缩减，到2022年已经降至672万千升，产量缩减的背后伴随着销量的下滑；但与此同时，行业的营收规模却持续扩张，利润水平不断改善。
从行业层面来看，年内白酒行业的业绩表现出了较大的分化。主要是因为：一方面，白酒消费场景的复苏差异非常大。根据华创证券的调研数据，年内白酒的宴席场景恢复较为稳定，礼赠场景刚性较强，自饮、聚会场景更注重性价比，但商务场景和经济活性高度相关，复苏节奏相对滞后。另一方面，由于场景修复差异巨大，导致不同品牌力的产品动销呈现出了不均衡的状态。其中，针对礼赠的高端、超高端酒需求稳健；针对自饮和二三线宴席的中端酒需求恢复也较好；针对宴席的低线次高端表现尚可；而主打商务且竞争环境较差的高中线次高端就表现得差强人意。
展望未来，我们认为，短期来看，预计白酒大概率还是弱复苏下的反弹行情，且由于消费场景和各价格带产品复苏的差异较大，板块呈现结构性机会的概率更大。
具体到策略上，建议主要聚焦三大方向：
第一，重点关注需求复苏确定且估值具备优势的双高标的。例如，礼赠场景的需求更为刚性，且对品牌、价位要求较高，这类场景对应的高端、超高端品牌，后续业绩的稳定性更高，且本身竞争格局优异，估值具备较大吸引力；针对二三线宴席、自饮、聚会等场景的中端品牌也具备需求修复的基础。
第二，考虑到年内在弱复苏背景下，白酒行业竞争较为激烈，且价位带分化严重，因此多元布局“产品矩阵”的酒企更受益，这也是年内投资白酒可以关注的一个主线。
第三，如果下半年消费加速复苏被验证，那么可以关注需求和业绩端弹性较大、且前期超跌的次高端头部品牌。
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