万科、碧桂园：挺过严冬的“剩者”

2022年，商品房市场出现有数据统计以来最大跌幅：商品房销售面积13.6亿平方米、同比下降24.35%；销售金额13.3万亿元、同比下降26.7%；竣工面积同比下降15%；新开工面积12.1亿平方米、同比下降39.4%；房地产开发投资13.3万亿元、同比下降10%；300个城市住宅类用地供应面积下降36.7%、成交面积下降30.7%。

至暗时刻已过，2023年房地产市场的主基调是回暖。

万科、碧桂园都是挺过严冬的“剩者”。万科A(000002.SZ)市值1700多亿元，市净率0.7倍（港股折价30%）；碧桂园(02007.HK)更惨，市值500亿元，市净率0.2倍。

万科、碧桂园谁规模大

合同销售金额是衡量房地产公司规模的核心指标。

2022年，房地产日子都不好过。

万科合同销售金额下降33.6%至4170亿元，较2020年峰值下降40.8%。

碧桂园合同销售金额下降35.9%至3575亿元，较2020年峰值下降37.3%。

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万科合同销售金额更高，并不意味着规模领先。

玄机在于碧桂园披露的是“权益销售金额”。假如项目公司合同销售金额为10亿元，上市公司持有60%权益，既可披露“合同销售金额10亿”，也可披露“权益合同销售金额6亿”。显然后一种披露方式更透明、合理。

2023年1~5月，万科合同销售金额为1678亿元，权益销售金额1078亿元，相当于合同销售金额的64%。同期，碧桂园权益合同销售金额为1133亿元，比万科高5%。

总之，碧桂园规模略大于万科。

谁家“蓄水池”深

对房地产商而言，合同销售与确认营收完全是两码事。

在被确认为营收前，合同销售所获款项属于负债，名曰“合同负债”。

2015年碧桂园合同负债不足1000亿元，2018年增至5628亿元，年均复合增长率达80%。随后增速回落，2021年来到个位数，2022年同比减少7.7%。

万科合同负债走势与碧桂园相似，但回撤幅度更大——2022年合同负债同比减少26.9%。

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合同负债是已经“到手的钱”而且不需退还，但还是不能马上确认为营收，原因有二：

一是对于期房，开发商履行交房义务是确认营收的必要条件；

二是即使交房后，在相关成本无法最终确定前，也不能单独将收入确认为营收，否则无异于造假。

当年乐视将会员费确认为营收，同时违反了以上两条：一没提供服务或交付产品；二没同时确认成本。

还有一点值得注意——开发商不需要还钱，但有义务交房。

从“合同负债”中确认营收叫“结算”。开发商有成百上千个项目，每个项目又可分为一期、二期、三期……关于哪些项目可以结算、结算第几期，负责审计的会计师事务所不会与甲方抬杠。

开发商对从蓄水池中抽多少水有相当大的自由量裁权。等于有了“蓄水池”，销售业绩好则适当多蓄，业绩差酌情多抽。

截至2022年末，碧桂园的蓄水池比万科大44%。

“抽蓄”心机

合同负债是房地产公司的“业绩蓄水池”，合约销售是蓄水、结算收入是抽水。销售收入大于结算收入时，水位上升；反之水位下降。

2021年，万科合同销售6278亿元、结算收入4023亿元，结算金额相当于销售金额的64%，流出小于流入，水位上升。

2022年，万科合同销售4170亿元、同比下降33.6%，但结算收入却逆势增长10.5%。代价是结算收入达销售收入的107%，流出大于流入，水位下降。

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合同负债回落，意味着从“蓄水池”抽水的速度大于进水。多年以来，万科、碧桂园首次出现这种情况。足见2022年房地产企业有多艰难。

万科在逆境中业绩表现稳健，根本原因是前些年蓄水更积极——结算与销售之比显著小于碧桂园。例如2019年，万科结算金额仅相当于合同销售收入的53%，同期碧桂园这个比例高达86%。

万科在逆境中保持结算增长，碧桂园没有这样的从容。2022年合同销售额下降36%，尽管结算收入达到销售收入的117%，结算收入还是下降了17.8%。

开发商的未来在“地根”

如果说合同销售是昨天、合同负债是今天，土地储备（称为“地根”）就是明天。

房地产商获取开发项目、扩充土地储备的规模，节奏基于对政策、市场、资金的预期全方位评估而确定，最能反映房地产企业的真实意图。假如嘴里喊“活下去”，却拼命拿地，说明对未来并不悲观。

2017年，恒大土地储备达到3.12亿平方米。“达峰”后，恒大开始“点刹车”，土地储备连年下降。但2019年仍高达2.9亿平方米，2020年恒大“猛踩刹车”，土储骤降21%，但为时已晚。

融创一路追赶，2020年权益土地储备终于超过万科，了却多年的心愿，孙宏斌才“轻点刹车”，比恒大晚3年，而且储备面积“恋恋不舍”地下降了0.6%。“刹车”太晚、还不舍得“踩死”，结果2022年5月，融创陷入债务危机。

万科的谨慎集中体现在“拿地”。直到2021年，权益土地储备始终在1亿平方米以下。2022年，哀鸿遍野，万科愈发谨慎，期末土地储备仅7518万平方米、较2021年末减少19.5%。

2022年，万科新增项目平均地价达1.3万元，而2020年、2021年均价分别为6710元/平方米、6942元/平方米。看来万科更加认可高端地产的抗风险能力。

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碧桂园土地储备保持在万科的2.5倍以上。2022年，碧桂园也收缩了战线，土地储备降至2亿平方米、较2021年末减少20.4%，但仍达万科的2.7倍。当房地产市场回暖，碧桂园获益更大。

如果房地产市场复苏，谁的地根粗壮谁就是更大的赢家。

顺利交房靠“银根”

恒大手握3亿平方米土地储备、老板急得“跳楼”，原因是有胆拿地、没钱开发。“银根”粗壮是顺利交房的保障。

“三条红线”本意是阻止房地产行业的风险波及金融系统，也可勉强用来检验企业的“银根”。

（1）第一条：总负债率不大于70%（剔除合同负债）

2015年~2017年，碧桂园这个比例从66%急剧上升到83%；

2018年冲高到84%；

2019年，经调整总负债突破1万亿元；

2020年，经调整总负债率回落到81%，由于土地储备仍在增长，负债率回落缓慢。

2021年，土地储备开始净减少。2022年末，总负债率回落至71%。2023年大概率可回落到70%以内。

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万科总负债率峰值不过77%，2020年末降至70%，2022年末，经调整总负债8866亿元、负债率69%。

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值得注意的是，2022年万科经调整总负债金额比碧桂园高出近1200亿元。

（2）第二条：净负债率不大于100%

碧桂园这个数值从未超标：

2015年末，净借贷（有息负债减现金）为419亿元，净负债率60%；

2019年末，净借贷突破1000亿元；

2020年净借贷额达到峰值1429亿元；

2022年末，净借贷1238亿元，净借贷率40%。

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与红线有很大“安全距离”，万科更是房地产巨头中的异类——2017年碧桂园净负债率达57%，万科只有9%。发现自己“谨慎过头”，在随后的两年中，万科净负债率连续高于30%。

2020年疫情来袭，万科受到惊吓，净负债率跌至18%。

2022年，全行业进入至暗时刻。万科感觉可以抄底，净借贷飙升到1765亿元、比碧桂园多530亿元，净负债率破天荒地达到44%。

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别人踩刹车，万科轰油门。

（3）第三条：现金短债比大于1

现金指非受限制、可动用的货币资金（受限制现金主要是贷款担保金、预售款中的担保金）。

“短债”指的是即期需偿还的银行贷款、债券、优先票据，包括期限在一年之内的短期借款及将于一年内到期的长期借款。

碧桂园现金短债比围绕2.0周期性波动。最近三个波峰出现在2016年、2019年、2021年，现短债比分别为2.5、2.3、2.3。

2022年进入“波谷”，年末可动用现金1480亿元、短债728亿元，现金短债比2.0。

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如果说碧桂园现金短债比与红线有很大安全距离，表现出高度自律，万科的谨慎就有些过头了。2017~2022年，万科现金短债比均值为2.39。

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危险游戏的赢家

有一种比赛胆量的游戏——驾车冲向悬崖，坠崖前急刹，离悬崖近者获胜。房地产商规模扩张是与此高度类似的危险游戏。

恒大、融创车速太快、刹车太晚……

万科距悬崖还有很大一段距离就开始“蠕动”。2022年心有不甘，伺机向前“蹿”了一下。

碧桂园把握最好，可谓“把政策用足”。

万科、碧桂园“银根”均可谓健康、粗壮，意味着现有土地储备顺利开发、交付的概率较大。

截至2022年末，万科、碧桂园土地储备分别为7500万平方米、2亿平方米。

过往五年，碧桂园合同销售均价为8600元/平方米，公司毛利润率为20%。照此推算，2亿平方米土地储备开发完毕可获毛利润近3500亿元。

过往三年，万科合同销售均价为1.58万元/平方米，结算毛利润率为21%。照此推算，7500万平方米土地储备开发完毕可获毛利润近2500亿元。

万科土地储备少，虽然合同销售均价高，但毛利润率优势不明显。截至2022年末的土地储备开发完毕后，毛利润比碧桂园少1000亿元。

万科、碧桂园都是危险游戏的赢家，风格不同，没有优劣之分。

房地产市场触底回升，连万科都敢加杠杆。同为“剩者”，碧桂园风险并不比万科大，市净率仅0.2倍，被低估的程度甚于万科。

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