恒大的债务黑洞，有多大？
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2023-07-19 20:45
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等了两年，在距离除牌期限仅剩不到3个月时，恒大的财报终于还是姗姗来迟了。
虽然财报没有获得会计师事务所的背书，但也算是为大家掀开了这个曾经第一大房企财务报表的神秘面纱。当年海航倒下时，累计债权1.2万亿，安邦系1.37万亿。时至今日，我们已经不用再去讨论为什么这个窟窿到底是怎么形成的背景，但财报里面的一些数据，还是让人觉得惊叹和唏嘘。
据财报，2022年年报中，恒大负债总额24374.1亿元，剔除合约负债7210.2亿元后为17163.9亿元，其中：借款6123.9亿元、应付贸易账款及其他应付款项10022.6亿元（含应付工程材料款5961.6亿元）、其他负债1017.4亿元。在中国，2022年中国GDP超2万亿的城市只有上海、北京、广州、深圳、重庆、苏州和成都7个，其中，排在第六的苏州GDP是2.4万亿。在全世界，180多个国家和地区中，GDP超过2万亿人民币的只有44个。在A股，股王茅台的总市值，也就2.16万亿，四大行的市值也分别只有万亿出头。营收方面，2022年，恒大营收2300.7亿元，毛利249.9亿元，净亏损合计1258.1亿元。2021年，恒大收入2500.1亿元，毛亏损人民币184.5亿元，净亏损合计人民币6862.2亿元。2022年度，A股市场一共有1028家企业出现净利润亏损，总亏损额7508.9亿，还不够它一家的两年亏损。截至2022年末，恒大的总资产1.84万亿，净资产为-5991亿元，也就是说，已经显著属于资不抵债。
此外，根据恒大6月披露的公告，截至2023年4月末，集团涉及发行人标的金额3000万元以上未决诉讼案件数量共计1426件，标的金额总额累计约3495.53亿元；涉及未能清偿的到期债务（不含境内外债券）累计约2724.79亿元；此外，还有逾期商票累计约2459.87亿元。有分析汇总，按照2022年底口径，除去境外的2000多亿元人债务外，恒大境内的有息负债、商业承兑汇票以及或有债务逾期规模合计6920亿元，加上境外债务，合计达到了9000亿元左右。而截至2022年底，恒大的现金及现金等价物仅有43.34亿元（不包括受限制现金），在如此庞大的窟窿面前，几乎等于没有。
从恒大的整体趋势看，其确实是在加快缩表，局势也在尝试一点点掰回来。
截至2022年末，总资产同比下降了2688亿元。其中，开发中物业和持作出售竣工物业分别下降1273亿元和874亿元，主要是出售了部分核心城市的优质地产项目。截至2022年末，恒大拥有土地储备2.1亿平方米，同比下降0.5亿平方米，减少了19.2%。但总负债的变化还是相对不是太大，除合约负债受保交楼、项目出售等因素影响有一定减少外，借款、应付款等还在继续增加。其中，2022年应付贸易账款及其他应付款、应付工程材料款分别大幅增加了1089亿元和112亿元。这意味着通过保交楼名义，恒大实现了把上下游企业一起绑定过来分担资金压力。这虽然对上下游来说是风险，但对恒大来是算是一个好事，而且还可以有更多的名义要更多的资源。但整体运作来看，相较于如此庞大的债务窟窿，资产处置进程还是显得不够快。原因可能要么是恒大捂着项目惜售，要么是接盘方顾虑太多不敢放手吃下。后者的可能性更大。2021年，恒大的合同销售为4430.2亿元，合同销售建筑面积约5426.5万平方米。到了2022年，中国恒大实现合约销售约317亿元（扣除抵款后的金额为约人民币196亿元），合约销售建筑面积约390.4万平方米，同比下滑幅度高达92.8%。2023年前5月，恒大的合约销售仅有337.67亿元，虽然超过了去年整年，但这个规模依然是杯水车薪。2022年度恒大还有高达7210.2亿的合约负债，交付压力更是巨大。但新的销量没上来，必然导致将来收入端的下降，显著加大资金链压力。恒大的公告中并未列明短期有息负债的情况，但2022年的流动负债表中有高达5871亿元的“借款”，这其中的资金成本究竟有多大我们不知道，但应该也很惊人。2022年12月31日，恒大的借款平均年利率为8.12% (2021年度的为8.38%)，幅度明显高于一般公司。翻看恒大历年的境外发债情况，利率经常高达8%以上，好几个10%以上，最高的甚至有12%，而且还是以美元计价，还要承受一定的汇率差。这样的借款利率，加上如此庞大资金规模，可想而知，现在恒大的成本压力有多恐怖。现在再以恒大的品牌影响，可能不仅没有给楼盘销售加持，甚至在某些地方还有负面影响。消费者不买账，回款越来越难，这也是导致去年亏损创惊人记录的主要原因。但无论是资产重组或靠甩卖资产，在当前这种宏观环境和自身情况下，项目资产价格肯定是要大打折扣。
2006年至2020年间，恒大税后利润累计赚了2673.65亿元，但这两年不仅全部亏光，还倒亏5千多亿。据数据，2006年至2020年，恒大累计分红684.3亿元。有报道称，许大股东累计获得了超过500亿的分红。![]()
在公司暴雷前，战略机构和大股东赚得盆满钵满，这样的场景，是不是感到很熟悉？在A股，其实出现这样情况的上市公司还有很多，它们差别的只是规模没有如此大。这些年来，我们看到了太多的资本系，通过各种走关系、钻空子、各种空手套白狼，疯狂加杠杆，急速扩张，通过十几年甚至短短几年运作，就把自己光速催肥成资产规模几百、几千亿，甚至万亿的超级资本集团。在这过程中，只要不眼瞎，都很轻易能发现巨大弊病，但不知道是什么复杂原因和手段，它们依然能够继续安然狂奔，直到最后纸包不住火才轰然暴雷，然后要么摆烂，要么被接管。它们在没暴雷之前，通过超高杠杆疯狂野蛮生长，不但获得了营收和市值上的超级增长，然后大股东也实现了庞大的现金分红，甚至各种股权变现收获几十、几百、甚至上千亿财富。这些股东赶在公司暴雷之前，赚到几十辈子都花不完的财富，有的甚至在海外成立了几百、甚至几千亿的家族信托基金，并与公司进行风险切割。疯狂无序扩张捞好处，等出问题了让大家来兜底，算盘打得响叮当。
总的来看，恒大补发财报，把所有问题都摆在桌面上，也能反映出这个巨雷的演变已经来了一个新的里程碑。
至少，它让大家知道了这个窟窿究竟有多大，以及大概是由什么组成的。虽然报表没有通过审计师的那一关，但可能也大差不差了。今年初，恒大已经发布债务重组方案，重组财务金额接近200亿美元，并鼓励所有债权人加入本次重组支持协议。同时，恒大也明确了未来三年核心任务继续是保交楼，以盘活资产和回笼现金流来缩表，但为完成这个任务，预计还是要2500-3000亿元的融资才能保证复工复产。所以，一边加快资产重组，一边加快保交楼和加快销售，或许才是较可行的自救方式。尽管这样必然是困难重重，且代价巨大。现在，恒大手上最宝贵的资产是它手上还有高达2.1亿平方米的土储，其中不乏核心城市的优质地块。鉴于债务窟窿如此之大，这些优质地块其中不少大概率是捂不住了的。这些资质资产大概率会以一个较吸引力的价格，落到现存更有实力的玩家手上，成为新的赚钱宝贝。沟通建议或商务合作：18126281778（微信同号）格隆汇声明：文中观点均来自原作者，不代表格隆汇观点及立场。特别提醒，投资决策需建立在独立思考之上，本文内容仅供参考，不作为任何实际操作建议，交易风险自担。
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