实务梳理：资管纠纷中管理人谨慎义务的内涵及判断标准
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2023-06-14 18:18
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业内有一种抱怨，说信托法对受托人的谨慎义务规定过于模糊，不具有可操作性，导致信托公司等受托人无法判断自身行为边界、受益人无法判断受托人是否尽到谨慎义务或尽职管理义务。信托公司为保险起见，才把“刚性兑付”搞成行业潜规则。这种说法固然有夸张成分，但也反映了在资管领域，受托人谨慎义务边界模糊的现状。本文结合司法裁判规则对受托人谨慎义务的内涵及判断逻辑等相关问题予以探讨。
通说认为，信义义务包括忠实义务与谨慎义务，忠实义务要求受托人不得处于个人利益和其职责相冲突的地位，该义务的核心是强调受托人不得与委托人利益冲突，即“克己为人”；谨慎义务指受托人为实现和提升委托人利益最大化，运用相应的技能，尽到合理注意的一项义务。该义务要求受托人在履职时，应对需认知的各类信息有合理的注意、在认知态度上具备基本的谨慎以及在认知后的具体行为上有必要的勤勉，从而着力实现委托人/受益人的最佳利益。谨慎义务不能通过协议予以全部排除，但是其程度和责任可由当事人自行约定，受托人可以通过协议获得委托人对其限制、变更或者免除。《美国统一谨慎投资者法》（简称“UPIA”）第一条规定，谨慎投资者规则是一个可由委托人变更或者废止的规则，信托条款可扩展、限制、排除或者改变这一规则，受托人只要以合理地依赖信托条款的方式采取行动，即无须对受益人承担责任。我国《信托法》第二十五条第一款规定，受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务；第二款规定，受托人管理信托财产，必须恪尽职守、履行谨慎、有效管理的义务，可见我国《信托法》也明确了信义义务可通过合同约定，但应满足谨慎与有效管理的法定要求。谨慎义务对受托人的能力和努力有所要求，需要回归到具体情境做出判断，呈现出一定弹性。正如《美国统一谨慎投资者法》第8条规定，谨慎投资者规则表达的是一种行为的标准，而不是一种结果的标准。受托人是否遵守了谨慎投资者规则，应当根据受托人作出决定或者采取行动时的事实和情况来决定，可见谨慎投资义务是过程义务，而非结果义务。因此，对受托人的谨慎投资义务而言，只能是在事前提出具有开放性的标准，事后由第三方裁量受托人权利行使是否合理。基于谨慎义务的上述特点，谨慎义务对受托人的能力和努力有所要求，需要回归到具体情境做出判断，呈现出一定弹性。相比忠实义务，谨慎义务判断上具有更大的弹性和不确定性，受托人既要考虑信托财产的增值，又要考虑投资的安全性；这样既顾左又顾右的目标，导致了受托人谨慎义务的判断具有很大的难度，尤其是在合同对于受托人权利义务约定不明确的情况下，这种义务本身内在的纠结体现的更加明显，如果仅从为受益人“最佳利益”或利益最大化角度，这更是一种孜孜不倦的、法律上的“道德义务”了，毕竟“最大化”是没有止境的。我国《信托法》第二十五条规定，受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务。受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。《资管新规》第八条规定，金融机构运用受托资金进行投资，应当遵守审慎经营规则，制定科学合理的投资策略和风险管理制度，有效防范和控制风险。《证券投资基金法》第九条、《私募投资基金监督管理暂行办法》第四条都用了“恪尽职守”“谨慎勤勉”的表述。据此，我国立法层面对于谨慎义务的规定比较原则，缺乏具体的操作标准，对我国司法实践中认定受托人是否尽到了谨慎义务带来了较大的挑战。- 4 -
受托人是否履行谨慎义务的现行司法裁判规则（一）即便受托人投资ST股票且最终股票退市，但不能简单以退市造成损失这一结果倒推受托人未尽到谨慎义务，而应当结合具体场景判断受托人的投资行为是否具有合理性。广州中院认为，受托人可以在合理判断风险的基础上，作出合理的投资于存在暂停上市风险股票的决策；裁判者应当尊重商事主体的自主决策权利，不能一概认为受托人投资了有暂停上市风险且最终被强制退市的股票就一定违反了信义义务，而应具体考察受托人的投资行为在当时有无合理性，是否违反了忠实义务和在符合审慎原则的基础上尽到了一个专业投资者应当尽到的注意义务。（二）在投资标的出现可能上市的利好信息时，受托人终止信托计划，最终投资标的上市，但也不能以此简单认定受托人未尽到谨慎义务。北京二中院认为，案涉信托计划退出时的确存在澜起科技公司上市的利好消息，但公司即使业绩良好，也并非必然能够顺利实现上市，政策、经营等各种风险依然存在，不确定因素众多。孙立聪从事后实现上市的结果推论中融信托公司决定信托计划退出不是正确决策，依据不足。至于中融信托公司决定如何变现信托财产，以及在变现过程中如何选择交易对手、如何确定交易条件等，均属于受托人的商业判断范畴。现有证据不足以证明中融信托公司存在明显暗箱操作、利益输送以损害投资人利益等情形。（三）受托人在不违反合同约定的权限范围内，自主决定提前终止信托计划的不视为违反谨慎义务上海市黄埔区法院认为，被告作为信托合同的受托人，在行使上述权利时，须依照《信托法》的规定，本着保护委托人的最大经济利益，践行诚信、勤勉的宗旨。所以，被告在提前终止信托计划时，是否履行了上述义务，才是本院关注的重点。本院同意被告的意见，认为其已经履行了诚信和勤勉的义务。理由如下：第一，本案信托计划没有约定固定的信托利益和信托期限，仅约定预期期限是5年、预期年化收益率是9.3%，涉案信托计划被提前终止，并不违反合同关于预期期限的约定，何况原告在信托计划终止时，所获得的年化收益率已经达到合同约定的预期收益率；第二，此时，银行1-3年的贷款利率为4.75%，而潍坊市投资公司的融资成本则高达13%，信托计划除了需面临包括银行贷款利率下行压力在内的金融风险和投资人的资金安全风险外，还需面临被告对潍坊市投资公司的追索成功率的风险。所以，在此背景下，如果让信托计划继续持续下去，投资人的权益将面临更大的不确定性，为了尽可能地确保投资人的9.3%的收益权，被告综合评估信托产品的风险系数，决定提前终止信托计划，其行为具有适当性、审慎性。（四）受托人在管理不同的资管产品时需要受到公平交易原则的约束，应赋予管理人合理的操作能动性。深圳中院认为，基于管理人信义义务（勤勉义务），在要求其履行主动管理职责和遵循“公平交易原则”的同时，也应赋予管理人合理的操作上的能动性，而不应对管理人过分严苛。否则，就不存在专业资产管理这一市场分工的必要和可能。类似本案单一权益类私募资管产品中，委托人给管理人的《减持操作指令》《减持授权单》《委托书》，仅仅构成操作建议，某种意义上在委托人和管理人之间产生软性约束，就好比拳击台上的围栏，约束的松紧度要考量资管产品的结构、类别、底层资产的性质、投资者对象、人数等等多种因素的影响。管理人尊重和履行委托人建议的情况可以作为判断认定其是否违约或者背信的因素，但本院不认为构成绝对的刚性约束。结合谨慎义务的内涵及司法裁判规则的梳理，笔者认为受托人谨慎义务的核心考虑因素应当是主客观结合下的商业判断规则，具体分析如下：受托人在处理事务时必须内心是善意的，目的是为了委托人的最大利益，如果受托人主观上不是为了委托人利益最大化，甚至存在故意侵害委托人利益的情形，那其当然不构成善意，目的不合法，自然应对委托人承担责任，但该标准因为具有相当强的主观性，且委托人一般也很难证明其不善意，所以操作性不强，需要结合其他标准一并作出认定。在判断受托人是否履行谨慎义务时应参照一般理性人的视角，对受托人树立可参照的对象，这个对象在专业知识、能力、经验等方面与其具有同等水准，以此对比判断其在作出决策时是否达到了一个同等比较对象所注意到的事项以及是否存在重大过错等，需要说明的是，此处的一般理性人并不是普通的理性人，而是具有专业知识的商事理性人，对其注意义务要求的标准更高。上述主客观相结合的考量标准，可以概括称为“商业判断规则”，商业判断规则是美国法院在长期审判实践中总结出来的一套规则，参照《公司法》中关于董事、高级管理人员等尽职规定，受托人善意、合理地做出了商业决策，即推定满足谨慎义务的要求。首先，所谓“善意”，是指受托人在决策时，与所进行的商业决策事项不存在利害关系且是为了维护委托人的最大利益；其次，对所进行的商业决策是了解的，并合理地相信在该种情况下，决策是适当的。在对商业判断规则作出明确定义的Aronson案中，Moore法官作出如下解释：“商业判断规则假定公司董事们在做出决策时，是在充分知悉的基础上、基于善意并且以诚实的信念相信其所采取的行为是有利于公司利益最大化的。通过该规则，对于谨慎义务的判断提供了相对具体可操作性的指引，有助于司法裁判者事后对受托人的履职行为作出综合性判断。3. 判断受托人谨慎义务时应尊重决策当时的商业背景，遵守商业合理性，不能以最终结果的好坏作为评判的标准，对此司法裁判者应当保持谦抑。投资风险自担是资管业务的基本属性。一方面，资管计划盈利与否受金融市场本身市场风险的影响。谨慎义务的判断是过程判断，而非结果判断。受托人对财产进行管理和处分的过程是受托人行使自由裁量权的过程，其本身具有一定的主观性。另一方面，金融投资具有极强的专业性，人民法院很难具备这一方面的专业知识，去对受托人采用的投资决策、进行的量化分析、选择的投资时点恰当与否进行评判。笔者认为，在审查受托人是否勤勉尽责时，法院应保持谦抑，秉持商业判断规则不轻易认定受托人未勤勉尽责。- 6 -
受托人谨慎义务判断的辅助路径——受托人履职的程序性审查通过上述分析，我们基本确定了判断受托人谨慎义务的核心要义，但还是比较抽象，是否还有更加具体、操作性更强的方法可供实践运用呢？笔者认为可以通过事后审查受托人决策时是否履行了一定正当程序进行辅助判断。如在决定投资某一标的时，是否开展了合格的尽职调查，信息收集是否充分，是否发现了重大瑕疵，有无制定相应的风险防范措施，在管理环节有无定期跟踪制度，是否建立了相关风险内控制度，有无及时发现风险信息并设计应对方案，决策时是否履行了相应的程序等。通过以上审查将抽象的判断标准进一步具体化，从而在判断受托人是否尽到谨慎义务时更加“有法可依，有据可循”。通过审查，如受托人在决策时所获知的信息足以成为决策的正当理由、足以证明该决策的事前合理性，那么即便该决策在事后形成了不利结果，造成委托人损失，也不应当认定受托人未尽到合理注意。反之，如果受托人并非为了委托人的利益，在决策过程中，没有合理地进行信息收集和调查分析，即使站在一个通常谨慎的受托人立场，决策内容在当时的情况下存在明显的不合理，则该受托人应认定为没有尽到谨慎义务，应当对委托人承担赔偿责任。可见，商业判断规则的优势在于把一个受托人在决策时是否谨慎的抽象问题，通过事后辅助审视信息收集及评估是否充分、决策程序是否完备、风险管理制度是否健全的程序审查问题，有助于司法裁判者避免“事后诸葛亮”地评价决策的对错优劣，避免陷入对商业决策“地方性知识”的不专业和承担高昂司法审查成本的困境，从而有利于形成更加统一稳定的司法裁判规则。受托人谨慎义务的特点决定了其判断标准具有一定的弹性，给司法实践带来了难度，笔者认为判断的核心是在结合受托人主客观因素的基础上，遵循商业规则的判断逻辑，从操作层面可辅助通过审查受托人信息收集、决策程序、风险处置机制健全等方面进行判断，但要强调的是应赋予受托人一定的主观能动性，不能仅从投资结果是否造成损失作为最终评判的标准。概言之，不以成败论英雄。
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